虞淼：国内经济有望迎来结构性修复

今年的《政府工作报告》提出，今年发展主要预期目标是，国内生产总值增长5%左右。2023年是疫后有效复苏的关键之年，各方均对国内经济有效恢复并实现健康增长寄予厚望，不过，我国面临的外部不确定因素仍多，经济增长企稳向上基础尚需巩固。2023年宏观经济将会如何走？宏观环境的变化会对市场和投资产生哪些影响？近期，兴证全球基金管理公司基金经理虞淼分享了对于今年宏观经济和市场的研判和展望。

虞淼兴证全球兴益债券、兴全可转债混合基金基金经理

国内经济有望迎来结构性修复

基建仍值得期待

虞淼认为，从短期来看，国内经济有望迎来结构性修复。

按“三驾马车”的经典分析框架，首先看出口。虞淼认为，我国的出口可能会在今年面临一定压力，主要是因为外需的疲弱。从外部来看，海外核心通胀高企，价格的韧性较强。而要抑制通胀，就要抑制需求，也就需要实际利率转正，这也是海外央行目前正在进行的动作——加息。在快速加息背景下，海外经济体衰退的概率明显上升，2年期、10年期美债收益率已经出现倒挂，全球经济增长放缓的影响在一些行业已经开始显现。外需更多是外生变量，在海外衰退背景下，我国的出口可能会在今年有所放缓。

从消费来看，在国内防疫政策调整后，各地客流量、商务相关出行快速恢复。不过，数据显示，消费额的恢复弱于客流量的恢复，这意味着人均消费金额并没有明显恢复。虞淼提出，这一现象的原因在于部分经济活动的恢复存在一定补偿型特征，因此目前的人流、出行等数据是过去两年中所抑制的需求的短期爆发，可能存在一定失真，四五月的数据可能更能体现实际的消费恢复情况。

从投资来看，虞淼认为，比起总量变化，结构变化更值得关注。在制造业投资、房地产投资、基建投资三大项中，基建投资是去年的亮点。这一方面来自政策的引导，另一方面也来自资金的充沛，一些政策性金融工具对基建投资的回升起到了重要作用。2023年，基建仍值得期待，从历史情况来看，基建对经济的拉动作用具有一定延续性，去年投入的资金在一期工程形成了实物工作量，后续会再延续一段时间，还可能产生一些新的增长空间。不过，从政策对于有效投资的强调来看，今年基建项目质量的重要性可能高于数量。

在房地产投资方面，虞淼表示，2022年房地产投资较弱，既有人口等长期因素的影响，也有流动性等短期因素的影响。按虞淼团队的测算，假设中长期房地产销售的均衡水平在10亿平方米，高点在17亿平方米，2022年总量已经降至13亿平方米左右，与均衡水平的差距有所收窄。经过近两年房地产销售量的萎缩，继续大幅向下的动能已经有所衰减。叠加目前房地产行业的金融条件整体上有所好转，土地市场也存在一定政府托底，因此今年的房地产市场存在一定企稳条件。如果今年金融条件继续放松，房地产投资可能会迎来低水平的恢复，但回到高点的概率较低。

在制造业投资方面，虞淼认为，由于制造业与外需有较强相关性，很多制造业均为出口相关产业，在外需疲软的情况下，制造业投资也可能受到一定影响。另外，制造业内行业分化将是常态，从上市公司数据来看，在各个细分行业中，电力设备行业是增速最快的。

对权益市场中期表现持积极态度

结构的重要性大于总量

除宏观经济外，还有其他影响经济的因素值得关注。虞淼提出，尽管目前疫情对经济的冲击已经不显著，但仍需关注疫情的中长期影响。从海外经验来看，第二波感染可能还会带来一定冲击，长期来看，一些海外经济体出现了整体劳动力参与率下降的迹象。中国的劳动力参与率情况尚不需要担心，但长期潜在影响仍需跟踪。

从通胀来看，自2021年11月以来，我国PPI已经连续下行了一年多时间，从去年10月至今年2月连续5个月负增长，我国是否将开启新一轮PPI上行周期？虞淼提出，PPI上行的最大驱动力来自油价上涨和信用扩张，这两个条件目前还不具备，因此，PPI可能不会再向下探，但再次进入上行周期还需要更多条件。由于中国剔除金融、地产、石油石化的企业盈利与PPI走势基本吻合，因此可借助PPI走势分析企业盈利。虞淼表示，从历史数据来看，企业盈利增长在经历了一个阶段的高点后，可能需要6-8个季度的下行才会企稳，结合PPI的情况，2023年企业盈利增速整体可能处于磨底阶段，企稳上行的时间点依赖于宏观环境的变化。

从流动性来看，2022年银行间流动性较为宽松，但广义剩余流动性（M2同比增速与社融余额同比增速的差值）并未完全体现于权益市场。虞淼分析，原因之一在于外资流入已经从欠配到标配状态，尽管流入趋势仍在，但有阶段性流出压力。另一方面是由于公募基金在经历了2020年开始的爆发式增长之后，超预期的流入导致资金的风险收益预期与实际表现不完全匹配，目前已进入缩量状态，2022年基金发行量比前两年有所下降，这影响到权益市场流动性和机构的话语权。从这两个方面来看，2023年宽松的宏观流动性环境有望延续，但权益市场流动性仍有波折。

宏观环境和疫情、通胀、流动性因素如何影响市场和投资？虞淼表示，目前的权益市场处在赔率较高的位置，估值隐含了相对偏悲观的预期，因此对权益市场中期表现持相对偏积极的态度，但可能会有一些扰动，比如美国利率下行缓慢，国内权益市场流动性仍然会有一些压力，也会对市场有一些阶段性的扰动。“拉长周期来看，单纯看多或看空并不重要，权益市场结构的重要性大于总量，在同样的时间点买了不同行业最终收益差距是极大的，分化将成为常态。”

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